核心观点
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Q2 公司加盟开店继续保持较快增速，单店复苏带动加盟业务收入高增，受高基数影响，华东团餐业务有所下滑，叠加猪肉成本上涨，公司盈利能力下滑。第四代门店升级持续推进，打开单店营收空间，公司产品刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。
公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，华东以外区域团餐业务保持高增。
事件
公司发布2023 年半年报
2023 年上半年公司实现营业收入7.37 亿元，同比增长7.57%，归母净利润0.82 亿元，同比下滑30.48%，扣非归母净利润0.67 亿元，同比下滑28.19%。
公司单Q2 实现营收4.18 亿元，同比增长11.14%；归母净利润0.41 亿元，同比下滑64.85%， 扣非归母净利润0.47 亿元，同比下滑13.97%。
简评
开店提速，单店复苏
公司上半年累计新开店668 家，其中单Q2 新开店493 家，较Q1开店再提速，除1 月受春节假期因素外，连续5 个月保持每月新开120 家以上的较高开店速度，预计全年新开1000 家门店的目标将顺利完成。截至上半年末公司加盟店共4803 家，上半年净增门店330 家，2023 年6 月公司开放湖南市场加盟，至8 月1 日已在湖南三个市区开设近40 家门店。
分业务看，公司上半年特许加盟/直营/团餐业务分别实现收入5.63/0.14/1.51 亿元，分别同比变化+18.7%/-25.5%/-17.1%，其中单Q2 收入分别为3.25/0.069/0.82 亿元， 分别同比变化+34.3%/-37.4%/-30.2%。加盟门店业务复苏，环比+36.19%，单店复苏态势明显。团餐业务受华东区域高基数影响，需求不足叠加竞争加剧，下滑幅度相对较大，但公司华南、华北、华中区域的团餐收入增长较快，三大区域团餐收入占整体团餐近15%，较22年同期提升约10pcts，华南和华北团餐收入同比增速约60%/97%。
猪肉价格上涨，盈利能力承压
22 年10 月前后猪肉价格持续提升，公司成本压力加大同时折旧增加，毛利率承压，上半年毛利率25.62%，同比下滑2.9pcts，其中单Q2 毛利率26.71%，同比下滑2.78pcts。目前公司已完成到今年12 月底猪肉原材料的锁价锁量，预计猪肉成本压力会逐渐减弱，其他原材料如食用油、包材等价格同比下降趋势抵销部分猪肉成本压力。职工薪酬、员工激励费用增加以及折旧摊销、房租物业费的增加亦导致公司费用有所增加，上半年销售/管理费用率分别为6.02%/8.59%，分别同比增加1.05/1.24pcts，单Q2 销售/管理费用率分别为5.07%/7.78%，分别同比变动-0.41/+0.44pcts。上半年公司扣非归母净利率为9.06%，同比下滑4.51pcts，单Q2 扣非净利率为11.17%，同比下滑3.26pcts。
门店升级打开的单店收入空间，产能持续布局
公司推进第四代门店升级，在门店端端优化形象，在产品端力推新研发的颗粒感强、高客单价的牛肉大包，在技术端应用最新开发落地的冷冻面皮技术，极大降低了新手小白加盟商投资的门槛和劳动强度，同时增设堂食位置，增加其中晚餐营业时间的销售收入，目前华东地区已近八成门店开通外卖统管业务，头部门店中晚餐时段营业额大概占门店营业额的50%，远高于传统早餐型门店，有望打开单店收入空间。
产能端，公司东莞工厂预计2023 年第四季度投放产能，武汉智能制造心项目(一期)预计2024 年末投放产能，上海智能制造及功能性面食国际研发中心项目预计2025 年下半年投放产能。公司各地产能陆续释放、冷链配送半径不断扩大，产品配送范围得以有效延伸，有利于缓解产能瓶颈，支撑公司业务的全国化拓展，进一步巩固公司的行业地位。
盈利预测与投资建议：公司产品为早餐包子系列，刚需属性较强，随着消费者对品牌连锁食品的需求和食品安全意识的提升，公司渗透率不断提升，空间广阔。公司继续加深华东渗透率，加速华中华南华北扩张，团餐方面，公司加大客户开拓，细分客户类型进行销售队伍组件，有望实现收入快速增长。由于原材料成本压力及团餐基数问题，我们调低盈利预测，预计 2023-2025 年公司营收分别为 17.96/21.61/25.76 亿元，同比增长18%/20%/19%，净利润分别为 1.84/2.87/3.35 亿元，同比增长 -17%/56%/17%，对应 PE 分别为 36/23/20。维持“买入”评级。
风险提示：1.原材料价格波动的风险。公司主要原材料为猪肉，面粉，食用油等食品原料，其中猪肉受供需影响，价格波动较大，历史上对公司业绩产生了重要影响，如果猪肉价格维持高位，则对公司净利润产生不利影响。
2.食品质量控制：公司产品为早餐食品，在生产生活中使用频率较高，使用范围广，直接关系人们的饮食健康，若出现相关食品安全事件，将降低公众对公司产品的信任度，对公司业务经营造成重大不利影响。
3.开店不及预期：公司全国化过程中可能会遇到当地本土品牌包子店的阻击，可能出现区域扩张难度加大、开店不及预期的情况。
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